穿梭于忙碌的業績期,奔波在業績會議間,思考總會出現窒礙。筆者有時會把握會議與會議間的時間,到咖啡館喘口氣,享受那份寧靜, 再仔細梳理會議間的信息, 尋覓出一絲半點的投資機會。

　　筆者從前是制造業的賣方分析師。制造業的會議,不約而同都出現著「產能過剩」的字眼,行業的低集中度,蠶食了企業家的盈利。過去幾年的業績會,總是問著那些一樣的問題:「行業整合情況如何.」、「小廠家關門情況」、「毛利率能否提升」…答案總是舊調重彈:「整合進行中」。沐浴于咖啡香氣中,筆者重看一些會議筆記,發現有一個行業已經成功走出行業產能的問題,并形成了寡頭壟斷(Oligopoly)的情勢。更重要的是,估值不貴!

　　中國的電動自行車鉛酸電池,過去都一直經歷著產能過剩,低質小廠產能過多的問題。2011年底,行業兩家最大的生產商天能(0819.HK)及超威(0951.HK)各自只有約25%市占率。低效的產能對環保產生土地污染、血鉛等等的問題令政府出手干預,并出臺了一系列的生產要求。四個寒暑過去,小廠老板辭官歸故里,剩下的兩家龍頭已分別達到40%以上的占有率。

　　比較一下其他行業的集中度。衡量行業集中度一般使用「行業集中率」(ConcentrationRatio, CRn)。這是指該行業的相關市場內前N家最大的企業所占市場份額的總和，即該行業的相關市場內前N家最大的企業市占率的總和。用以上行業舉例,電動自行車鉛酸電池CR2= 80%, 但同期鋼鐵業的CR10= 40%, 水泥的CR10亦只有36%。行業的成功整合貢固了大企業的優勢。

　　天能動力先于超威發布2016上半年的業績。期內公司錄得收入91億人民幣,同比升21%;; 純利為4億人民幣,同比升48%,此為公司歷史上最佳的半年業績。公司主要收入來自電動自行車及三輪車的電池銷售(~80%)。據市場調研,2015年至2017年中國電動自行車的銷售量將繼續上升，預測年均復合增速約10%。中國電動自行車于2015年的保有量約為2億輛。另一邊箱,在快遞業需求帶動下,2015年中國電動三輪車銷量達1,500萬輛,同比增30%。2020年,中國電動三輪車保有量將接近1億輛。如上文述,行業小廠產能清理后, 寡頭壟斷令兩家公司能聯合提價, 制造更好的毛利率: 毛利率由過去幾年的低位約10%升至上半年的14.5%。

　　除此,天能的其他板塊,如再生鉛、鋰電池、電動汽車電池于期內都錄得強勁增長(同比10-80%)。這些其他板塊會讓公司于2017年后維持強勁增長。賣方報告預期2016-2018年,天能可以達20%以上的收入及純利增長。現時股價僅反映2016年7至8倍市盈率,對比同業超威的10倍有折讓。再者,處于一個國內罕有的集中度高的行業,公司估值一點也不貴。以10倍為目標估值,給予天能8.5港元目標價。值得留意的是,天能于今年初曾被國內媒體攻擊其賬目問題,表示公司一年真實純利不可能超過2億人民幣。但今年上半年公司已達到4億純利,加上維持了正數的營運現金流(Operating cash flow), 以及觀察其現金流量周期 (working capital days), 公司造假的謠言不攻自破。